1.背景
云南白藥集團股份有限公司(以下簡稱云南白藥)。它前身為成立于1971年6月的云南白藥廠。1993年5月3日經云南省經濟體制改革委員會云(1993)48號文批準,云南白藥廠進行現代企業制度改革,成立云南白藥實業股份有限公司,在云南省工商行政管理局注冊登記。經中國證監會證監發審字(1993)55號文批準,公司于1993年 11月首次向社會公眾發行股票2,000萬股(含20萬內部職工股),定向發行400萬股 ,發行價格3.38元/股,發行后總股本8,000萬股。經中國證券監督管理委員會批準,1993年12月15日公司社會公眾股(A股)在深圳證券交易所上市交易,內部職工股于1994年7月11日上市交易。1996年10月經臨時股東大會會議討論,公司更名為云南白藥集團股份有限公司。(股票簡稱“云南白藥”,股票代碼000538,深圳證券交易所)
經過30多年的發展，公司已從一個資產不足300萬元的生產企業成長為一個總資產22億多，總銷售收入逾32億元，經營涉及化學原料藥、化學藥制劑、中成藥、中藥材、生物制品、保健食品、化妝品及飲料的研制、生產及銷售;糖、茶，建筑材料，裝飾材料的批發、零售、代購代銷;科技及經濟技術咨詢服務，醫療器械(二類、醫用敷料類、一次性使用醫療衛生用品)，日化用品等領域的云南省實力最強、品牌最優的大型醫藥企業集團。公司產品以云南白藥系列和田七系列為主，共十種劑型七十余個產品，主要銷往國內、港澳、東南亞等地區，并已進入日本、歐美等國家、地區的市場。“云南白藥”商標于2002年2月被國家工商行政管理總局商標局評為中國馳名商標。
2.基本面分析
2.1宏觀分析
近幾年來，我國通貨膨脹壓力大，2011年上半年CPI一直處于高位，2011年4月份CPI同比上漲5.3%，5月份同比上漲5.5%，面對居高不下的CPI央行不斷上調銀行存款準備金率。而同時我國GDP增速也有所緩慢。央行實施的貨幣政策，減少貨幣供應量，進入到證券市場的資金就相對減少，價格回落使人們對購買證券保值的欲望降低，從而導致證券市場價格出現回落趨勢，2010年，在通貨膨脹壓力上升情況下，先后6次上調存款準備金率。截止2011年，存款準備金率已經高達3.25%。不斷上調的利率增加了證券投資的成本，上市公司營運成本提高，業績下降，導致了價格下降。
我國證券市場經歷了股權分置改革、經濟刺激政策等歷史進程后，可以說市場總體建設出現了好的轉機，但隨著市場化深入及利益博弈的加深，可以說現階段我國證券市場仍存在較多問題，如：信息不對稱、缺少賣空機制、市場中介機構不完善、證券市場制度不健全等等。我國證券市場是一個迅速發展的、新興的、不成熟的市場，隨著證券市場國際化進程的推進，我國證券市場將逐步發展成為規范化、市場化、國際化較為成熟的證券市場。
2.2行業分析
2.2.1醫藥行業界定
醫藥行業是一個多學科先進技術和手段高度融合的高科技產業群體，涉及國民健康、社會穩定和經濟發展。自上世紀70年代以來，我國制藥行業有了長足發展，對保障人民群眾用藥發揮了重要作用。《國民經濟行業分類》指南對醫藥行業進行了界定，其界定標準主要有：第一，若一個單位從事一種經濟活動，即按照該活動確定單位的行業;第二，一個單位從事兩種以上的經濟活動，則按照主要活動確定單位的行業。據證券之星提供的數據，我國醫藥行業共有公司114家。
2.2.2醫藥行業結構
我國醫藥行業分為醫藥制造和醫藥流通。我國醫藥行業可以分為7個具體的子行業，其分類及具體定義如下表。
2.2.3醫藥行業特征
從行業一般特征來看，醫藥行業發展的可行性強，在生命周期上并無嚴格的成熟期。醫藥行業的發展軌跡側重表現在因技術和理念創新而帶來的行業突破，而非傳統的因資源枯竭或需求萎縮導致的行業消亡再生，很多行業的高增長系外生性的投資拉動導致的，然而醫藥行業的高增長基本屬于內生性的增長，且保持既快且穩的特征，醫藥行業抗周期的特性顯而易見。
醫藥行業與宏觀經濟的相關度較小。它是典型的弱經濟周期行業，在衰退時期仍能保持較高的增速，可以防御宏觀經濟的周期性波動。數據顯示：石油加工、有色金屬、防止等行業在前一時期的蕭條相比，醫藥行業明顯保持了高景氣度。其市場所受全球金融危機的影響也相對較小，故此，醫藥行業被稱為是一個“永遠的朝陽行業”。因此，醫藥板塊的股份一直跑贏大盤。
2.2.4制藥行業的生命周期
行業內現有的競爭——現今制藥行業競爭激烈，其中哈藥、修正藥業、石藥集團、天津醫藥等占據優勢地位云南白藥等新興制藥發展迅猛。
潛在進入者的威脅——經濟規模成為發展的障礙，相比哈藥、修正藥業、石藥集團、天津醫藥等大品牌競爭優勢不是很明顯但在一些特殊品種中占據有利地位。
替代品的威脅——云南白藥在只跌打腫痛方面具有優勢地位，但是還是有一部分品牌具有競爭能力，例如紅花油、少林跌打腫痛膏等等。
生命周期——制藥行業的可以說沒有生命周期，因為只要有人生活的地方就需要，它是一個特殊行業很難用生命周期來衡量它的價值。其中我國中藥企業數量多、規模小，如果以西藥制藥廠商的平均規模來看，即使那些品牌卓著、發展良好的國內的非上市中藥企業的規模也是比較小的。
2.3公司的核心競爭優勢：品牌價值和以王明輝董事長為核心的高管團隊。 2.3.1品牌價值，顯然處于提升通道中
公司的發展，伴隨了品牌的三步延伸： 1999-2004，重新打響云南白藥“傷科圣藥”品牌;2004-2010品牌價值通過白藥牙膏主打“止血消腫”概念延伸至日化領域;2010-以后通過洗發水、衛生巾等將品牌延伸至“保健功能性”日化用品領域;未來或在其他領域有進一步的延伸。
2.3.2穩定而執行力強的團隊
自1999年擔任公司總裁起，王明輝董事長在公司發展的不同階段提出“做強主業、做透產品、做百年企業”( 2002)、“穩中央、突兩翼”(2005-2012)、“新白藥、大健康”(2013-)的發展戰略，成功培育云南白藥系列產品和云南白藥牙膏，第三步戰略有望在日化領域繼續培育公司競爭力。在董事長及管理層帶領下，公司保持了15年快速成長。公司的體制改革尚未完成，我們預計近3年管理團隊將維持穩定。 ii.充分授權的事業部模式，培育有梯隊的管理團隊
公司現任高管團隊均是在云南白藥工作多年，無“空降兵”。在“內部創業、末位淘汰”的競爭機制下，能夠從基層崗位成長起來，足以證明公司現任高管的優秀。公司采用“事業部”制度，各事業部負責人被充分授權，管理事業部市場策略、廣告投放以及內部獎懲等。每個事業部的規模都相當于一個中型的企業，這種模式鍛煉了事業部總經理的管理經驗，為公司培養了有良好梯隊的管理團隊。 iii.有望借改革契機，優化激勵機制。 2.3.3公司有望受益于此輪國企改革
首先，作為上市公司，云南白藥股權價值已有公開定價，無“國有資產流失”之虞。 其次，云南白藥所處的制藥和日化領域，民營資本已經充分參與，改革阻力相對小。 第三，此輪國企改革目的是“有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力”，從而培育具有國際競爭力的中國企業，更適宜在管理優異，有良好基礎的企業進行，我們也可以看到此輪國企改革已從一些優質白馬公司開始。我們判斷公司有望借改革契機優化所有制，如能同時實現管理層激勵，經營團隊積極性有望繼續提高。
除此之外，我認為，現在的行業大背景下，作為知名中藥企業，公司在日化及大健康領域發展有其獨特的壁壘和競爭優勢：近年，消費品行業有害化學物質超標報道層出不窮，中國消費者對產品品質和安全的關注達到非常高的程度，對化學添加劑的抵制推動了消費者草本偏好的形成。我認為云南白藥作為知名中藥企業，在生產質量控制和“含中藥有效成分”方面都比普通日化企業更具有說服力，能夠贏得消費者的信任。此外，云南白藥的產品定位均為“保健日化用品”，針對具有牙齦出血、頭皮不健康等有調養需求的消費者。城市化進程導致不健康生活方式，應會使具有該類需求的消費者日益增加。
3.財務分析
3.1現金充裕，是未來并購有利支撐
作為優質的藥品加快消品公司，云南白藥現金充裕。從2014年中報可以看出，公司有 23.35億貨幣資金，24.19億應收票據(其中20.87億為銀行承兌匯票，安全性及流動性良好)，5.04億短期保本理財產品(在其他應收款中)，合計約 52億。如公司未來進行并購，應可提供有利資金支持。
3.2輕資產運營模式，且未來固定資產投入較低
公司堅持輕資產運營模式，到2014年三季報，公司固定資產僅12.7億。2011年母公司整體搬遷至呈貢廠區后，產能充裕，預計2014-16年新增固定資產較少，分別1.5/2.1/2.2億。
3.3資產回報率高
公司堅持輕資產模式運營，經營質量良好， 2008-2013年凈資產回報率遠高于A股和醫藥板塊均值，且呈逐年上升的趨勢。
3.4估值處于歷史低點
過去三年，云南白藥平均 PE在 38倍，2014年以來，估值快速下滑，目前PE處于 09年以來的最低點。我認為主要原因有：
1、2014年以來，市場風格偏好小市值、高彈性的公司，云南白藥等白馬股普遍下跌較多。
2、市場對公司新品種培育、管理層穩定程度有所擔憂。我們認為目前市場對于公司過于悲觀，預計有望恢復。尤其在深港通開啟預期、國企改革等催化劑作用下，公司估值有望提升。
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