中信證券上市定價在4.70—5.10元之間。中期看,中信證券跌破發行價的可能性較大。
一、基本情況中信證券成立于1995年10月15日,是國內規模較大的綜合類證券公司。
公司注冊資本20.8億元。成立時為中信集團全資擁有。公司從事證券經紀、投資銀行、證券自營、財務顧問等證券相關業務。2002年1-11月,中信證券實現營業收入6.23億元,凈利潤0.86億元,每股收益為0. 04 元(2002年1-11月的營業收入和凈利潤數據未經審計),與2001年同期相比較,減少 59.92%和82.80%。本次股票發行后,中信公司將控制中信證券42.31%的股份。中信公司是經國務院批準于1979年10月設立的全民所有制企業,注冊資本為30億元,主要從事國內外金融企業投資、實業投資等業務。 截至2001年12月31日,中信公司總資產為4,326.36億元,凈資產為423.69億元;2001年度該公司實現收入347.23億元,凈利潤23.61億元(上述數據未經審計)。
二、行業背景中信證券所處的證券行業背景有二:
第一,證券行業處于巨大的轉型期證券行業是一個與證券市場走勢相關度極高的行業,無論是經濟業務、投行業務還是自營業務,證券行業的利潤與證券市場的波動息息相關。隨著2001年下半年熊市展開,國內證券市場泡沫破裂,證券公司的利潤受到相當影響。我們認為,不能把此次熊市簡單的視為市場的周期性調整,此次熊市帶有深刻的結構性因素,能否重鑄牛市既取決于國內宏觀經濟發展,也取決于國內證券市場的改革。如果證券公司不加緊改革,提高核心競爭力,即市牛市再現,證券公司能夠分多少羹還需要觀察。
第二,管理層開始推行“放松管制”。在加入WTO和國內證券市場熊市的推動下,管理層開始放松管制。放松管制最早源于20世紀70年代美國監管機構取消存款機構的Q條例限制,那一次放松管制展開了一場長達30年的證券監管革命,1996年的《金融機構現代化服務法案》是這一輪管制周期的最高成果。經過此次放松管制,美國金融體系成為全球最具競爭力的金融體系,美國的花旗、高盛、摩根斯坦利成為全球金融市場的主要中介機構。今年4月,中國證監會開始推行浮動傭金制,相信這也是新一輪管制周期的起點——無論20世紀80年代倫敦的“Big Bang”還是日本90年代的“Big Bang ”,浮動傭金制都是改革的起點。估計在經濟業務之后,券商的投行業務也會受到較大的沖擊,以往那種依賴泡沫市場的高利潤時代將一去不返。整個行業面臨巨大的整合壓力。
三、公司業務
(一)、經紀業務中信證券現有40家證券營業部,其中直屬證券營業部21家,歸屬地區管理總部管理的證券營業部19家上海管理總部下轄9家,山東管理總部下轄4家, 南京管理總部下轄6家 。
各從1999年到2002年6月,中信證券累計完成證券代理交易額約11,307.02億元,其中 2001年度完成證券代理交易金額4,222.06億元,2002年1-6月完成證券代理交易金額 1,641.71億元。以股票、基金交易金額計算,公司2001年度完成股票、基金代理交易金額1,409.86億元,占滬、深兩市交易總額的1.73%,2002年1-6月完成股票、基金代理交易金額514.43億元,占滬、深兩市交易總額的1.46%。″銀證通″業務屬于證券公司與商業銀行之間的一項新業務。目前中信證券已將該業務在深圳、青島等地共計8家證券營業部試點,并已向中國證監會駐當地派出機構報告或備案。
中信證券網上證券委托業務有一定發展。2001 年度公司完成網上代理交易金額約78億元;2002年1-6月,公司完成網上代理交易金額約77億元。截至2002年6月30日,公司擁有約7.50萬戶網上交易客戶。
(二)、投資銀行業務
1.股票承銷及上市推薦業務股票主承銷業務是證券公司的主要利潤來源之一,2002年上半年,中信證券股票承銷收入3427萬元;2001年公司這項收入為1.14萬元。中信證券自1995年成立以來,累計91次作為主承銷商為企業提供股票承銷服務,共為企業籌資482.24億元。中信證券還作為主承銷商發行鞍鋼轉債 12589815億元、萬科轉債12500215億元。2000年,中信證券作為主承銷商共為企業籌集資金151.27億元,市場占有率為9.84%,列全國證券公司第二位;2001年,公司作為主承銷商為企業籌集資金67.30億元,市場份額為6.34%,列全國證券公司第五位。中信證券自成立以來累計為 66 家首次公開發行股票企業推薦上市,其中2000年度推薦了21家企業上市, 2001 年度推薦了10家企業上市。截至2002年6月30日,中信證券正在履行的上市輔導協議共計23份, 正在履行的承銷協議共計9份,預計承銷總金額為73.25億元。目前國內券商仍然享受著較高的投行業務利潤。但是,國內券商高額利潤并不是由于券商內在的核心競爭力,它更多依賴一級市場的無風險收益。一旦一級市場泡沫迸裂,券商的高額利潤就會失去依托。2001年、2002年,券商被迫吃進大量的承銷股票,承擔了巨大風險,這本身已經說明了投行業無的風險日漸增大。中信證券在燕啤轉債項目中也吃進了53.25%的轉債,總金額3.72億元,按照目前97元左右的價格,中信證券的賬面損失已經達到1000萬元。現階段,中國證監會正在推行“放松管制”,估計繼經紀業務之后,投行業務也會成為競爭日益激烈的領域,券商的高額利潤會在激烈的市場競爭中受到挑戰。2.債券承銷債券承銷及自營是中信證券較有特色的領域。1999年到2001年,中信證券的債券承銷收入分別為1928萬元、2464萬元、2752萬元,2002年上半年,債券承銷收入達到1881萬元,保持了增長態勢。在企業債券市場上,公司自成立以來累計23次作為主承銷商承銷企業債券,包括97神龍汽車、中信建設1期及 2期、三峽建設等大型企業債券。公司在企業債券市場占有率居全國證券公司前列。其中,2000年公司主承銷企業債券2筆,實際承銷金額為13.00億元;2 001 年公司主承銷企業債券3筆和金融債券1筆,實際承銷金額為35.80億元;2002年1-6 月公司主承銷企業債券2筆,實際承銷金額為14.80億元。公司2000年承銷的99 '十年期三峽債券,首創了我國債券市場浮動利率付息方式。在國債市場上,中信證券作為國債一級自營商,最近三年來共分銷國債39筆, 承銷金額達293.30億元,承銷份額列我國證券公司第一位。
由于內需不振和股票市場疲軟,國內的債券市場必然會進一步發展,國債、企業債、金融債的發展量必將大幅增加。2002年,債券累計發行量達到9537.3億元,比2001年增長25.4%,融資額10倍于股票市場。中信證券和中金公司聯合發行了80億中移動企業債,表明公司在債券市場有較好的競爭力。
(三)、證券自營證券自營業務是證券經營機構運用自有資金買賣在證券交易所上市交易的股票、基金等有價證券的行為,是證券公司主要收入和利潤來源之一。
自1999 年增資改制以后,中信證券自營規模(不包括新股申購)逐步擴大,從1999年的 10. 47 億元增至 2001年的20.24億元。1999年度公司自營的證券差價收入為3.80億元。2001 年度公司的自營證券差價收入為4.87億元,自營規模占凈資產的比例為60.84%。
1999 年度中信證券平均受托資產管理資金為27.06億元,實現受托投資管理收益0.81億元;2000年度中信證券平均受托資產管理資金為41.47億元,實現受托投資管理收益2.25億元;2001年度公司平均受托資產管理資金為76.15億元,實現受托投資管理收益2.87億元。截至2002年6月30日,公司正在履行的資產管理協議共計49份,受托資金共計26.86億元。 與私募基金相比,券商的自營資金并不具有優勢。相反,由于決策上環節過多,缺乏完善的激勵機制,券商自營反而處于弱勢地位。2001年熊市以來,大多數券商都遭到巨大損失,難以從二級市場上全身而退,這本身就說明了券商自營業務競爭力的薄弱。
四、新股定位
中信證券是國內第一家真正意義上的上市券商。由于國內證券市場正處于積聚的轉型期,以往的價值評估體系正被打破,新的價值體系尚未建立。我們認為決定中信證券上市定價的主要是其自身的價值。目前市場上的其他金融股并不具備可比性。可資比較的是一些國際上規模較大的證券公司。從下圖可以看出,全球性大型證券公司的市盈率基本維持在15倍左右,而在開放性市場中,地區性的大型證券公司市盈率大在7—10倍。
根據中信證券招股說明書,按照發行后股本計算,今年1—11月,每股收益為0.034元。按照同一基數計算,中信證券1999、2000、2001年的每股收益分別為0.159元、0.478元和0.26元。以半牛半熊的2001年為標準,中信證券4.5元的發行價已經相當與17倍的市盈率。
「標簽: 投資價值分析報告」
