對于大多數中小企業而言，無論是已經掛牌上市的，還是大多數沒有公開上市的，最主要的融資來源一般都是銀行貸款，其次是股權融資、風險投資等。能夠進入資本市場的企業，盡管存在很大的差異性，但資本市場提供的多樣化融資渠道能夠使企業的融資需求或多或少得到滿足。

　　透明、有序、可靠的資本市場能夠成為中小企業融資的重要來源。當然，除此之外，一些替代性融資市場的出現使投資者獲得了更廣泛的投資機會，也能夠為中小企業提供一定的資金，這對于促進資本市場的發展也起到了重要的推動作用。對于整個資本市場來說，如何建立一個有效的監管框架，在使中小企業能夠獲得資金的同時充分保護投資者的利益，這是政策制定者需要應對的主要挑戰。

　　然而，能否進入資本市場本身也是中小企業面臨的一個不小的挑戰。表1呈現了阻止中小企業通過資本市場獲得融資的一些不利因素。

　　雖然市場中介的研究活動及他們提供的上市服務能在中小企業進入資本市場中發揮關鍵的作用，但中小企業本身很難吸引分析師的研究興趣。

　　中小企業監管框架

　　中小企業資本市場設立的最初目標是為中小企業進入資本市場創造有利的環境和寬松的監管框架。為此，很多國家和地區已經降低了上市要求，使中小企業更容易進入資本市場。

　　不同政府機構和市場利益相關者之間的有效溝通與協調也為中小企業進入資本市場起到了有益的推動作用。此外，與中小企業不同發展時期相關的各監管者之間的合作也是非常重要的。

　　為此，各個國家通過放寬對實收資本、公眾持股量、收入、市值、持續經營年限、公眾股東數量和盈利能力等多方面的要求，以此降低中小企業上市門檻。

　　立法的角色

　　新興市場委員會（GEM）發布的一項調查報告顯示，自2012年8月29日以來，在受訪的45個國家和地區中，只有4個地區沒有針對中小企業進行顯著的監管制度改革，其他國家和地區均采取了相應措施促進本地區眾籌的發展。韓國、芬蘭、中國和以色列等國家還提出了修訂立法的提案，如股權眾籌規則的草案和中小企業證券發行平臺等。

　　適度監管

　　大多數中小企業都是沒有盈利記錄的成長型企業。考慮到中小企業固有的高風險和經驗有限等弊端，放松證券監管可能會對投資者保護構成風險。在低端市場，由于受到資源約束或企業家不完全認同證券監管的要求，企業可能很難達到監管要求的標準。

　　初步調查結果顯示，18%的地區認為對中小企業放松監管會給投資者保護帶來一定的威脅。無論證券監管如何改革，必須能夠在實現保護投資者目標和促進資本市場發展兩者間尋求平衡。適度監管的目標不是放松監管，而是量身打造更適合的監管。因此，需要強調的是，降低發行人披露要求并不必然意味著減少對投資者的保護。而是必須對中小企業合規給予更密切的監管，尤其是考慮到中小企業證券的投資者主要是散戶這一事實，他們的資源和經驗相對較少。

　　規則的制定應該考慮到在發行者和負責人，以及現有投資者,未來的投資者之間存在的信息不對稱問題。解決信息不對稱的監管措施，除了提供非公開的材料信息，還要求發行人進行及時、持續的信息披露。

　　調查顯示，為推動更多中小企業進入資本市場，一些國家已經對本國資本市場規則進行了相應調整。如中國積極推動新股發行制度改革，取消對持續盈利能力的要求等。在芬蘭，不需要向FSA(金融監督管理局)提交招股說明書就可以開展債券交易，同時對于遵守IFRS會計準則的要求也有所放松。馬其頓則采取了降低債券發行成本和IPO成本的措施。土耳其的中小企業進入資本市場所需要的上市要求明確低于主板市場。

　　2006年3月，歐洲理事會明確肯定了中小企業對于歐洲經濟增長和提供就業機會中發揮的作用，并在此基礎上強調要創建簡單而透明的監管環境，提出了“小企業優先”原則。根據專家組對減輕中小企業監管負擔的模型建議，中小企業面臨過重的監管負擔主要源于三個方面：

　　·市場監管要求本身的固定成本。

　　·中小企業應對監管的效率不高。

　　·作為小企業最重要的資源，企業家本身必須親自解決監管問題。

　　市場監管帶來的成本大多是相對固定的，與企業規模無關。對此，專家組提出的減輕中小企業監管負擔的模型分為以下十個方面：

　　1. 與企業規模相關的監管免除

　　這是為小企業減輕監管負擔最常用的方法，在大多數監管領域都被采用。監管免除可以是直接的也可以是間接的，比如規模小于某個臨界值的企業不必遵守某些規則，或者針對某些行業或法律形式的企業，達到某項標準的予以免除某些義務等。

　　2. 減少必須履行的義務（部分免除）

　　如果處于維護監管的初始目的，無法進行全部義務的免除，可以采取降低中小企業的監管義務的措施，如減少稅收、降低記賬要求等。

　　3.  簡化義務

　　簡化小企業義務，可以考慮對正規、標準化的要求進行簡化。

　　4.  暫時免除

　　可以按一定時間間隔實行某些臨時性的義務降低或免除，如納稅申報由季度改為年度、降低審計頻率，或延長新規定實施的過渡期等。

　　5.  協調管理，特別是一站式服務中心

　　借助一站式管理來加強對中小企業管理的協調性，使企業在一個辦公點可以辦*理多項不同部門的業務。

　　6. 共同生效日期

　　為新規則或對規則和監管的修訂設定一兩個共同生效日期，這樣可以方便小企業對規則和監管規定進行集中學習和研究。

　　7.  量身定制信息、輔導和培訓

　　應該使小企業以簡單、直接的方式獲得適用規定的通知。典型的宣傳途徑包括網站、咨詢臺和宣傳手冊等，同時還可以加上一些輔導和培訓活動。

　　8.  電子化服務

　　為應小企業的需要，對信息進行一定的省略和簡化是必要的。借助電子化服務向小企業提供特定的信息與數據。

　　9.  小企業特惠待遇

　　由公共機構向小企業提供某些特惠待遇，如降低費用、加快申請的處理流程等。

　　10. 預先評估監管對小企業造成的影響

　　越來越多的國家都在對新規可能產生的效果進行預先評估。考慮到中小企業負擔過重的現實，這一點尤其重要。

 　　此外，影響評估還可以用來判斷是否需要采取特別措施，使小企業更好地適應新的規定。

掛牌后的信息披露

　　對中小企業上市后的信息披露可以適當放寬要求。調查結果顯示，有60%的國家和地區認為中小企業與較大的企業在股票上市發行后應該適用不同的監管要求，如招股說明書的標準、會計信息披露的持續性、公司治理原則等其他要求。

　　實施困難

　　多元化的資本市場的出現可以使中小企業通過發行證券籌集資金，同時為投資者提供更廣闊的投資空間，這對于促進各國經濟發展具有非常重要的作用。

　　但如何制定適度的中小企業監管規則是困難的，因此，在遵循法規與保護投資者之間取得平衡也是非常重要的。中小企業可能對義務的認知和履行缺乏必要的專業性和足夠的經驗，都有可能導致與投資者保護相關的違規。

　　中小企業在發行證券的過程中普遍面臨的與合規相關的挑戰主要包括：滿足報告時間的要求、提交定期報告、完成財務報告的審計，以及申請材料變化通知等。僅以幾例加以說明。

　　·由于中小企業員工規模有限、缺少專業人員，所以對于信息的收集和整理比較困難，因此，中小企業就有可能缺乏透明度和公開信息，或者在機構能查到的企業信息不完整或過于落后。

　　·中小企業公司治理體系不完善，增加了監管難度。

　　·如果一家公司過于依賴責任免除，那么就很難在這種條件下對其合規性進行監督。

　　·由于相關費用的存在，中小企業可能不會從外部獲得法律幫助，這對于法律監管也是一種挑戰。

　　·引入一類新的發行者將增加法律環境的復雜性，需要增加對監管的投入。

　　關于對中小企業發行人合規性的監管問題，證券管理機構需要進行自己的風險評估、優先考慮自己的資源。有些國家和地區可能會將資源優先分配給市值最大的企業，因為一旦大企業出現什么弊端，將可能引發較大的系統性影響。也有些地區會考慮到初級市場的失敗或弊端將會給使兩個市場投資者的信心造成影響，因此他們會更加重視對初級市場發行者的審查。

　　監管途徑

　　無論企業規模如何，任何證券發行的前提是必須符合證券監管法規。在所有的企業責任中，制定并實施適當的內部控制對于支持發行者遵守適用的法律要求而言是必不可少的。GEM發布的一項調查報告顯示，中小企業發行證券時接受的監督主要來自資本市場和證券交易所兩個方面，其中包括交易監控、提交給監管機構的文件審查和處理針對上市發行人及其董事的投訴等。

　　澳大利亞的金融監管理事會（ASIC）有專門的小企業合規與威懾團隊，他們專門負責監控中小企業的合規情況，包括是否違反董事職責、提交虛假文件、未能提供財務報告等。

　　在阿根廷，監管機構對中小企業信息進行了統計。證券交易平臺進行自動監控，并發布必要的規定用于對初級市場和二級市場進行合法性審查。所有的規定都必須得到監管機構的批準。上述規定將設置一定的程序和時間限制，規定在某段時間內他們應該告知監管機構監督的結果。

　　此外，如果有可能，中小企業還可以聘請顧問，在經過證監會批準后負責監督中小企業提供及時、完整的信息，并讓他們了解信息披露義務的持續性。這些顧問還需要對企業的實際交易情況以財務和運營績效進行定期評審，履行向投資者披露信息的職責，并在監管機構要求時提供必要的協助。

　　市場濫用行為

　　調查結果同時顯示，在一些信息透明度較高的發達國家，市場操縱的發生率在中小企業資本市場似乎高于高級市場。這可能跟很多情況有關，如知情者控制市場浮動、市場流動性不足和某些推廣活動。

　　在一些小企業中，有些市場操縱行為比較容易實施，如頻繁曝出的“老鼠倉”、操縱收盤價之類。而大型企業的股票由于流動性高、有大量分析師的關注，不易發生類似的市場操縱行為。

　　在某些市場濫用情況多發的地區，中小企業股票受到市場操縱的可能性偏高，因此，這類股票成為監管的重點，以維護投資者的信心。

　　2011年，歐盟委員會實施了一項防止市場濫用行為的提案，旨在幫助那些借助金融工具促進中小企業增長市場的發行者減輕行政負擔。本次提案特別提出，證券交易所可以將這些金融工具發行者相關的內幕信息發布在交易所網站上，而不是發行者自己的網站上。此外，這類金融工具的發行者在滿足某些條件的情況下可以從內幕交易名單中除名。尤其是滿足以下兩個條件時：

　　（a） 發行者采取了一切合理的措施，確保任何獲取內幕信息的人清楚承擔的法律和監管職責，了解濫用或不當傳播信息將面臨的懲處；

　　（b）發行者能夠向主管機關提供信息，確認那些在信息披露前能夠獲取內幕信息的人員身份，以及他們獲得內幕信息的日期。

　　會計準則

　　國際會計師聯合會（IFAC）建議，隨著中小企業在全球經濟中的作用日益增加，中小企業國際財務報告準則(IFRS)等監管制度的變革應該被提上日程。中小企業IFRS是專門針對中小企業需求和能力而設計的，與其他IFRS相比，在幾個方面加以簡化：

　　· 與中小企業無關的條款被取消了。如每股收益、中期財務報告和分部財務報告。

　　· IFRSs允許對會計政策進行選擇，適用于中小企業的IFRS只提供較簡單的政策供選擇。如無法選擇資產、設備或無形資產重估；如果沒有現成的公允價值，還需要提交投資性房地產的成本模型。

　　· 對很多用于識別和測量資產、負債、收入和費用的原則都進行了簡化。如商譽攤銷；借貸和研發成本費用；關聯和共同控股實體的成本模型；取消了可供出*售和持有期的金融資產類別。

　　· 需要披露的信息大幅減少（約有90%的縮減）。

　　· 標準的用語清晰、易懂。

　　· 為進一步減輕中小企業負擔，將對IFRS每三年修訂一次。

　　差別報告的必要性

　　由于財務報告給小企業帶來了較大的負擔，很多國家意識到這一點，并對小企業的法定審計予以免除，為他們制定了不同的報告要求。如根據歐盟會計法令，歐洲的中小企業可以選擇提交較為簡短的報告，降低了信息披露水平；美國的私營企業不必遵照公認會計準則財務報表和審計要求。

　　（本文節選編譯自The Growth and Emerging Markets Committee of the International Organization of Securities Commissions發布的“SME FINANCING THROUGH CAPITAL MARKETS”報告。）

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